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This work aims to give the reader a holistic introduction to Collateralized Debt Obligations (CDOs), an asset category which has recently experienced both popularity and criticism. Collateralized Debt Obligations represent a subset of asset-backed securities. As opposed to classical types of asset-backed-securities like mortgage-backed securities or credit card debt-backed securities, a Collateralized Debt Obligation is a vehicle transforming bank loans or commercial paper into tranches of traded securities. While Collateralized Debt Obligations have been an established part of the U.S. fixed income market, it was only recently that academics showed interest in this asset category. From an asset pricing standpoint, CDOs represent a challenge as credit risk from a heterogeneous pool is passed through to tranches. Hence, asset pricing models have to account for expected defaults and default correlation on the one hand while incorporating the structural support the CDO is offering to the debt tranches on the other. Also, regulatory agencies such as the Basel Committee on Banking Supervision have increasingly covered CDOs and their use in credit risk management, thus further stimulating interest in this asset category. The report is mainly organized in three parts. The first part presents the basic ideas of Collateralized Debt Obligation as well as their structure and principal economics. Part II is the core of the report focusing on the aforementioned asset pricing problem and presenting various models to cope with it. Finally, the third part presents some of the multifaceted applications of Collateral Debt Obligations and concludes with an outlook for the product category. Here, special focus is laid on the European and German market as this is seen as a major area for growth.Inhaltsverzeichnis:Table of Contents: Index of figuresv Index of tablesvi Prefacevii 1.INTRODUCTION1 1.1Definitions1 1.2Mathematical Classification2 1.3Purpose and Relevance of CDOs4 1.4Motivation and Aim of the Study6 2.STRUCTURE AND DESIGN OF CDOS8 2.1Underlying Assets9 2.2Tranches10 2.3Purpose11 2.3.1Risk Transfer11 2.3.2Credit Risk Pricing Arbitrage11 2.4Credit Structure13 2.4.1Market Value Structure13 2.4.2Cash Flow Structure13 2.5Summary and Typical CDO Structures15 3.RATIONALE AND ECONOMIC FEATURES18 3.1Incentives to enter CDO Contracts19 3.1.1Comparative Advantages in Holding Specific Risks19 3.1.2Incentives for Equity Holders19 3.1.3Incentives for Debt Holders20 3.2Results of Imperfections inherent to CDO Contracts22 3.2.1Adverse Selection22 3.2.2Moral Hazard26 4.PRICING OF COLLATERALIZED DEBT OBLIGATIONS28 4.1Multi-obligor Default Models30 4.1.1Importance of Correlation in Pricing Models30 4.1.2Diversity Scores32 4.1.3Infectious Defaults33 4.1.4Default Intensity Models37 4.1.5Modeling Dependent Defaults with Copulas41 4.2Recovery Risk44 4.3Risk-neutral Transformation46 4.4Pricing in default intensity models47 4.5Pricing Example in Default Intensity Models49 4.5.1Collateral Pool49 4.5.2Sinking-fund Tranches50 4.5.3Prioritization Schemes50 4.5.4Simulation and Discussion53 4.6Alternative Pricing Model: Loss Cascades58 4.6.1Loss Distribution in the Collateral Portfolio58 4.6.2Loss Distribution in the CDO Tranches60 4.6.3Simulation and Pricing Results60 4.7Approximate CDO Pricing64 4.7.1Monte-Carlo Simulation64 4.7.2Reduced Form CDO Valuation66 5.RATING OF COLLATERALIZED DEBT OBLIGATIONS68 5.1Assessment of the Collateral Credit Quality70 5.1.1Default Rates and Severity70 5.1.2Pool Diversity71 5.1.3Credit Enhancement levels71 5.2Assessment of the Legal Structures and the Parties Involved73 5.3Assessment of Pool Administration74 5.4Rating Agency-Specific Differences76 5.4.1Moody's Investors Service76 5.4.2Standard and Poor's77 5.4.3Fitch IBCA77 6.APPLICATIONS OF CDOS79 6.1Credit Risk Management80 6.1.1Credit Risk Management Strategies80 6.1.2CDOs in Active Credit Portfolio Management81 6.1.3CDOs as Reinsurance Instruments82 6.1.4Comparative Advantages of CDOs83 6.2Balance Sheet Management and Regulatory Capital Relief84 6.3CDOs as a Funding Source88 6.4High Yield Fixed-Income Investment89 6.5Arbitrage and Equity Tranche Speculation92 7.OUTLOOK FOR CDOS IN EUROPE AND GERMANY94 7.1The European Asset-Backed Security Market95 7.2The German CDO market 2000-200297 7.3Regulatory Issues99 7.4Economic Drivers for the German CDO Market101 8.CONCLUDING REMARKS103 9.REFERENCES106 10.APPENDIX112 10.1Legal and Economic CDO Transaction Structure113 10.2Glossary of Terms114 INDEX116Textprobe:Text Sample: Chapter 5.1.1, Default Rates and Severity: A starting point for assessing the credit quality of the collateral pool is the rating of its assets. However, such ratings may be unavailable for individual bank loans. The difficulty of quantifying the credit quality of the commercial loans to be included in a CDO transaction has proved to be a major impediment to obtaining an acceptable rating for purely CLO transactions. In CBO transactions, which have structures that are virtually identical to those of CLOs, yet the underlying bonds collateralizing the CBO obligations usually have pre-existing credit ratings, which permit the rating agencies to analyze the proposed CBO structure by reference to the known ratings. In contrast, commercial loans are not generally rated by the rating agencies, and the task of assessing the credit quality of a large portfolio on a loan-by-loan basis can be very cumbersome. One approach to this problem is the attempt to concatenate the lender's internal credit rating system and loan underwriting criteria to the rating agency's rating. While the initial installment of such a correlation pattern is time-consuming, the rating process on further transactions a single lender issues should be significantly simpler. Another alternative to a loan-by-loan evaluation is the actuarial analysis on a portfolio. This actuarial approach requires extensive information about payment, delinquency, default and recovery characteristics over time for a fairly homogeneous product type, preferably originated or serviced by a single bank or company. This seems currently feasible with large European CDOs as the recent European trend is towards very large CDO transactions from a single lender as discussed in Herrmann and Tierney. In applying this approach, rating agencies apply their own historical data to the default rate and recovery rate factors in the following well-known equation: Expected Loss = Default Probability Loss Given Default. However, rating agencies still have to solve the problem that data on default probability and recovery rates are clustered according to the credit ratings and relative seniority, which again forces the evaluator to classify unrated debt in consonance with the established categories. Pool Diversity: As discussed in section 4.1.1 correlation is a major factor in evaluating CDOs as its ability to serve senior tranches is especially sensitive towards default correlation in the collateral pool. Concentrations of loans with borrowers in the same or related industries or borrowers in the same geographic area are viewed as increasing the risk of a portfolio, and usually result in rating agencies downgrading the CDO tranches or demanding higher levels of credit enhancement. Generally speaking, the adverse impact of concentrations of loan types is decreased by diversification of the loan portfolio, which may be achieved by increasing the portfolio size or decreasing the average size of a loan. All the rating agencies use cash flow models to stress test the collateral pool and its ability to service outstanding debt under a variety of economic, interest rate, default and loss scenarios. In addition to those tests, Moody's has established its diversity score based on the binominal expansion method which is discussed in section 4.1.2. Despite its lack of deep theoretical foundations it has become a standard metric in evaluating CDOs and is typically being referred to in the prospectus accompanying the initial offering. Credit Enhancement Levels: Credit enhancement levels represent a means of ensuring that mezzanine and senior tranches may be served from the cash flow derived from the collateral portfolio. Based on the aforementioned analysis of credit quality, expected loss and pool diversity, the rating agencies set credit enhancement levels required for senior and mezzanine classes to achieve the desired rating. This is based on the level of losses that a pool can sustain while continuing to service rated debt issues. The lower the credit quality of the collateral and the higher the desired rating, the larger the required credit enhancement. For example, for a diversified pool of B-rated collateral, the base case default rate for Moody's is 31.8%. Assuming a conservative recovery rate of 30% the expected loss is 22.3%. But to obtain a target rating of Aa2, Moody's analysis shows the rated class must be able to survive a 39% loss rate or 55.7% default rate on the collateral without default of the securities.

Aus der Einleitung: Die Ratingagenturen sind fester Bestandteil der internationalen Finanzmärkte und ihre veröffentlichten Bewertungen über das Kreditrisiko eines Emittenten bzw. eines Finanztitels, wie z.B. das bekannte AAA Rating (Triple-A), entscheiden heute über den erfolgreichen Zugang von Unternehmen und Staaten zum Kapitalmarkt. Mit Hilfe von standardisierten Analysen über die Kreditqualität von Finanzanlagen generieren die Ratingagenturen Informationen über Ausfallswahrscheinlichkeiten, die unerlässlich sind für die Preisbildung und das Hedging von Fixed-Income Wertpapieren. Durch ihre Mittlerfunktion zwischen Emittenten und Anlegern werden Ratingagenturen als Intermediäre bezeichnet. Durch die geschaffene positive Externalität in Form einer kostenlosen öffentlichen Information, tragen die Ratingagenturen zu einer Reduzierung der im Kapitalmarkt vorhandenen Informationsasymmetrie bei. Durch die Internationalisierung der Kapitalmärkte, dem Trend der Disintermediation und der laufenden Innovation von neuen Finanzprodukten hat sich das Geschäftsfeld der Ratingunternehmen in den letzten zwei Jahrzehnten wesentlich verändert und erweitert. Die innovativen Verbriefungen von Forderungen bereichern die Finanzmärkte mit neuen Produkten und sorgen auf den Kreditmärkten für ein außergewöhnliches Wachstum. Eine dieser Innovationen stellen die Collateralized Debt Obligations (CDOs) – forderungsbesicherte Schuldverschreibungen – dar. Diese Finanztitel ermöglichen den Transfer von Kreditrisiken vom Gläubiger zum Investor. Für Bankinstitute ist dies eine attraktive Form zur Reduzierung des Haftungskapitals. CDOs sind nicht nur innovativ sondern auch komplex in ihrer Funktionsweise. Die Ratingagenturen werden sehr intensiv bei der Strukturierung dieser Produkte mit eingebunden. Für das Rating von CDOs wird die gleiche Basis wie für die Bewertung von Anleihen verwendet. Durch die entstehende Vergleichbarkeit ist der Wunsch der Emittenten, den Investoren den Kauf von CDOs attraktiver zu präsentieren, erfüllt. Ratings gelten natürlich nicht als einziges Entscheidungskriterium für eine Investition. Die Bewertung durch die Ratingagenturen wird jedoch als Bezugspunkt für die Risikobeurteilung von CDOs herangezogen. Durch die Involvierung der Ratingagenturen in den Prozess der Ausgestaltung dieser Finanzierungsform, ergibt sich folgende für diese Arbeit forschungsrelevante Fragestellung: Welche Auswirkungen auf die Marktteilnehmer haben die strukturellen Veränderungen im Wesen der Ratingagenturen vom passiven Anleihenbewerter hin zum aktiven Teilnehmer bei der Strukturierung von CDOs? Die Euphorie über eine erfolgreiche Risikoverminderung durch Produkte wie CDOs wird im Zuge der Finanzmarktturbulenzen 2007 zu einem abrupten Ende gebracht. Der Internationale Währungsfond schätzt den Gesamtverlust aus der Finanzkrise, die im August 2007 beginnt, auf USD 440 bis 510 Mrd. Die Folgen dieser Finanzkrise sind weit reichend und betreffen auch das Geschäftsfeld der Ratingagenturen. Kritiker sprechen den Ratingagenturen sogar eine erhebliche Teilschuld an dem Ausmaß der Krise zu. Die Reaktionen der Ratingagenturen auf die vorgebrachte Kritik und die darauf folgende Veränderung ihrer Rating-Methodik sind für die Analyse der Fragestellung von Bedeutung. Die Klärung, ob die Schuldzuweisungen gerechtfertigt sind, ist jedoch nicht Gegenstand der hier vorliegenden Arbeit. Es wird angemerkt, dass nicht nur im Finanzbereich Bewertungsanalysen angeboten werden. Es werden Universitäten, Restaurants, etc. mit verschiedenen Ratingsymbolen beurteilt. In dieser Arbeit werden nur die Kredit-Ratingagenturen untersucht. Aufgrund der Dominanz von Moody's Investor Service (Moody's) und Standard and Poor's Ratings Service (SP) in diesem Bereich des Kreditratings, wird hauptsächlich auf Prozesse und Vorgehensweisen dieser beiden Unternehmen eingegangen. Ratingunternehmen, die dem Kapitalmarkt andere Informationen als das Kredit-Rating anbieten, wie etwa Morningstar Inc., das Investmentfonds bewertet, sind nicht Gegenstand der hier vorliegenden Arbeit. Ebenso wenig finden die Serviceleistungen von Rating Advisory Unternehmen Eingang in die Untersuchung. Die Untersuchung von Ratingagenturen bei der Bewertung von CDOs steht im Zentrum dieser Arbeit. Anknüpfend an die oben genannte Fragestellung, sollen folgende konkrete Zielsetzungen erreicht werden: - Illustration des Geschäftsfeldes der Ratingagenturen und der Grundlagen für CDOs. - Darstellung des Bewertungsvorganges für CDOs. - Evaluierung der Ratings von CDOs. In der Fachliteratur ist die konkrete hier vorliegende Verknüpfung und Analyse der beiden Themengebiete Ratingagenturen und CDOs noch kaum gegeben. Demnach soll dem Leser ein erstmaliger Einblick in die gegenseitige Bedeutung von Ratingagenturen und von CDOs für einander vermittelt werden. Gerade bei CDOs ist festzustellen, dass ihre Existenz auf den Dienstleistungen ihrer Begutachter basiert. Gang der Untersuchung: Nach der Einleitung wird im zweiten Kapitel ein Überblick über die am Markt bekannten Ratingunternehmen gegeben. Die Bedeutung der Ratingagenturen für die Kapitalmärkte wird durch detaillierte Informationen zu ihrer Entstehung, ihrer Charakteristika, ihrer Funktionen und ihrer Produkte herausgearbeitet. Die Darstellung eines Ratingverfahrens vermittelt einen ersten Eindruck von der Vorgehensweise der Ratingunternehmen. Kapitel drei vermittelt die Grundlagen von CDOs. Nach einer kurzen Einführung in das Konzept der Verbriefung wird eine Einordnung von CDOs in den Bereich der Asset-Backed Securities vorgenommen. Die Funktionsweise von CDOs, ihre Klassifizierung, die Motivation für die Emission von CDOs und ihre Marktentwicklung vervollständigen das Grundverständnis für diese Finanzierungsform. Das vierte Kapitel zeigt die Bewertung von CDOs durch die Ratingagenturen auf. Die wesentlichen Faktoren für die Durchführung des Ratingprozess werden dargestellt, um im Anschluss den Prozess selbst und die Rating Dynamik von CDOs zu analysieren. Im Hinblick auf die Kritikpunkte, die mit der Bewertung von CDOs in Zusammenhang stehen, werden daraufhin die Reaktionen der Ratingagenturen aufgezeigt. Eine Analyse der Ratings für CDOs wird im fünften Kapitel vorgenommen. Die Untersuchung erfolgt zunächst anhand der Durchführung einer eigenen Bewertung eines Besicherungsportfolios für CDOs mit Hilfe des Programms CDO Evaluator. Danach wird eine kritische Würdigung der Ratings unter ausgewählten Kriterien vorgenommen. Das Fazit der Arbeit gibt eine auf die vorangegangene Diskussion aufgebaute und zusammenfassende Antwort auf die in der Einleitung formulierte Fragestellung.Inhaltsverzeichnis:Inhaltsverzeichnis: AbkürzungsverzeichnisVI AbbildungsverzeichnisVII TabellenverzeichnisVII 1.Einleitung1 1.1Zielsetzung2 1.2Aufbau der Arbeit3 2.Überblick über Ratingagenturen: Historie, Charakteristika, Funktionen und Produkte4 2.1Historische Entwicklung des Ratinggeschäfts4 2.2Charakteristika der Ratingagenturen5 2.2.1Geschäftsmodell5 2.2.2Der Ratingmarkt - ein Duopol5 2.2.3Branchendaten der Marktführer6 2.2.4Corporate Governance Beitrag der Ratingagenturen7 2.3Das Rating - eine Meinung - als Produkt8 2.3.1Definition8 2.3.2Arten von Ratings9 2.3.3Ratingsymbole10 2.3.4Instrumentale Funktionen von Ratings12 2.4Ablauf eines Ratingverfahrens19 2.4.1Charakteristika des traditionellen Ratingprozesses21 2.4.2Nachvollziehbarkeit des Ratingverfahrens21 2.5Zusammenfassung22 3.Grundlagen von Collateralized Debt Obligations - CDOs23 3.1Konzept der Verbriefung23 3.2Einordnung von CDOs in den Bereich der Asset-Backed Securities25 3.3Funktionsweise von CDOs26 3.3.1O/C-Test29 3.3.2I/C-Test29 3.3.3Waterfall-Struktur der Cash Flows30 3.3.4Vereinfachtes Beispiel einer CDO Tranchenbildung32 3.4Phasen einer CDO Transaktion35 3.5Klassifizierung der CDO Arten36 3.5.1Wirtschaftlicher Zweck36 3.5.2Risikotransfer37 3.5.3Art der zu Grunde liegenden Vermögenswerte38 3.6Motivation für die Emission von CDOs39 3.7Marktentwicklung von CDOs40 3.8Zusammenfassung41 4.Bewertung von CDOs durch die Ratingagenturen42 4.1Komplexität von CDOs42 4.2Faktoren für die Bewertung von CDOs43 4.2.1Eigenschaften des Besichungsportfolios43 4.2.2Risikoeigenschaften der Tranchen46 4.2.3Zinsstruktur der Vermögenswerte und der CDO Tranchen46 4.2.4Modellrisiko47 4.3CDO Ratingprozess48 4.3.1Credit Enhancement50 4.3.2Grundannahmen der Ratingagenturen51 4.3.3Methode des Notching53 4.4CDO Rating Dynamik53 4.5Interessenskonflikte bei CDO Ratings56 4.5.1Reputation und konservative Befangenheit57 4.5.2Reaktionen der Ratingagenturen57 4.5.3Rechtliche Auswirkungen61 4.6Zusammenfassung61 5.Analyse der Ratings für CDOs62 5.1Bewertung eines CDO Portfolios mit dem CDOEvaluator62 5.1.1Datenbeschreibung63 5.1.2Durchführung und Ergebnis der Analyse63 5.1.3Interpretation der Ergebnisse66 5.2Kritische Würdigung der Ratings für CDOs66 5.2.1Ordinale und relative Messung der Bonität von CDOs66 5.2.2Relevanz, Aktualität und Informationsgehalt des Rating-ergebnisses67 5.2.3Störung des Finanzmarktgleichgewichtes durchCDO Ratings68 5.2.4Transparenz des Ratingsystems von CDOs69 5.2.5Urteilsunabhängigkeit des Ratingverfahrens von CDOs70 5.2.6Vergleichbarkeit der Ratingergebnisse von CDOs71 5.3Zusammenfassende Beurteilung73 6.Fazit74 6.1Auswirkungen auf die Marktteilnehmer76 6.2Ausblick und weitere Forschungsgebiete77 Literaturverzeichnis79 Anhang90Textprobe:Textprobe: Kapitel 4.2.2, Risikoeigenschaften der Tranchen: Das Risikoprofil der CDO Tranchen wird durch zwei Faktoren bestimmt: durch den Rang, d.h. wie hoch die Subordination sein muss, und durch das Volumen, d.h. dem Abstand zwischen Obergrenze und Untergrenze einer Tranche (Nominalwert der Tranche). Ein geringer Schutz vor Verlusten und damit ein höheres Risiko haben rangniedrige Tranchen. Je dünner das Volumen einer Tranche ist, desto risikoreicher ist sie, da wenige Kreditausfälle ausreichen, um einen Totalverlust der Tranche zu erzeugen. Diese Eigenschaft ist bei der Equity Tranche gut erkennbar. Obwohl vom Nominalwert her meist kleinste Tranche, trägt sie einen Hauptteil des erwarteten Verlustes aus dem Besicherungspool. Gleichzeitig wird ein weiterer Aspekt von CDO Tranchen erkennbar und zwar die Entstehung von Risikoprofilen, die sich von gewöhnlichen Anleihen mit dem gleichen Durchschnittsrating beträchtlich unterscheiden. Die Rückflussquote kann für nachrangige Tranchen gleich null sein, und die Übernahme eines Großteils des erwarteten Verlustes führt zu einer breiteren Ergebnisverteilung als bei Anleihen mit gleichem Rating. Die Kompensation für das zusätzliche Risiko dieser Tranchen spiegelt sich in höheren Risikoprämien (Spreads) als bei herkömmlichen Anleihen wider. Es ist daher feststellbar, dass die höhere Rendite von AAA bewerteten CDO Tranchen im Vergleich zu AAA bewerteten Staatsobligationen aus einer unsicheren Laufzeit, Annahmen über die Kreditqualität und Liquiditätsunterschiede entsteht. Zinsstruktur der Vermögenswerte und der CDO Tranchen: CDO Strukturen weisen oft ein Ungleichgewicht an fixen und variablen Zinsstrukturen zwischen den Vermögenswerten und den CDO Tranchen auf. Die meisten CDO Strukturen gewähren dem CDO Manager einen gewissen Spielraum bezüglich der Zinsstruktur der auszuwählenden Werte für den Besicherungspool. Im Portfolio können z.B. zw. 50%-80% der Vermögenswerte eine variable Zinsstruktur aufweisen, während der Rest fix verzinst ist. Die CDO Tranchen sind meistens mit einer variablen Zinsstruktur ausgestattet. Um diese Ungleichgewichte auszugleichen und die Cash Flow Struktur der Vermögenswerte den Auszahlungsanforderungen der CDO Tranchen anzupassen, werden Interest Rate Swaps und Cap Vereinbarungen verwendet. Diese Hedging Instrumente werden bei der Bewertung der CDO Struktur analysiert und sind Voraussetzung für ein Rating hoher Qualität. Modellrisiko: Das Modellrisiko ist das Risiko, dass die verwendete Methodik zur Bestimmung des Ratings das wahre Risiko der Tranche eventuell nur ungenau wiedergibt.CDO Investoren müssen sich diesem Risiko bewusst sein, um eine entsprechende Kompensation dafür zu verlangen. Die Annahmen in den quantitativen Modellen zur Bestimmung des Kreditrisikos des Portfolios können von den tatsächlichen Werten abweichen, so kann es u.a. zu realitätsfernen Annahmen über Ausfallskorrelationen und Rückflussquoten kommen. Eine weitere Herausforderung an die analytischen Modelle ist es, die spezifischen Strukturen der Emission und beinhaltete Klauseln über die Verteilung der Cash Flows nachzubilden. Bei der Involvierung Dritter kommen noch operationale und rechtliche Risikoaspekte hinzu. Das Risiko von unrealistischen Annahmen kann letztlich auch die Preisbildung von CDOs negativ beeinflussen. Die Herabstufungen von Hochzins CDO Tranchen 2002 ist zurückzuführen auf nicht korrekte Annahmen über Ausfallsraten und Rückflussquoten. Die Herabstufungen von CDO Tranchen um mehrere Einheiten während der zweiten Jahreshälfte 2007 und Anfang 2008 weisen auf zu optimistische Annahmen der Ratingagenturen hin. Das Risiko, dass Kredite von verschiedenen Schuldnern in verschiedenen Regionen zum selben Zeitpunkt ausfallen können, wurde unterschätzt. Diese Geschehnisse bestätigen, dass das Modellrisiko eines der Hauptrisiken ist, dem die Investoren ausgesetzt sind. CDO Ratingprozess: Der Gegenstand eines Ratings ist Objektivität und Vergleichbarkeit. Die Bewertungen für alle Fixed-Income Produkte basieren auf der Wahrscheinlichkeit der Erfüllung von Zins- und Tilgungszahlungen. Der Ratingprozess von CDOs ist somit ähnlich dem von Unternehmensanleihen. Die Beschaffenheit von strukturierten Finanzierungsformen wie z.B. CDOs ist jedoch nicht identisch und komplexer als die von Anleihen und führt zu unterschiedlichem Analysebedarf. Zusätzlich zum Ausfallsrisiko sind Non-Default Risiken, die aus der Transaktionsstruktur entstehen, in den Ratingprozess mit einzubeziehen. Die drei Ratingagenturen unterteilen die Analyse zur Bewertung von CDOs in einen Zwei-Phasen-Prozess: Zuerst werden in der Kreditrisikoanalyse die Verlustverteilungen geschätzt und in einem zweiten Schritt wird eine Modellierung der Cash Flow Verteilung aus dem Besicherungsportfolio auf die Tranchen vorgenommen. Für die Kreditrisikoanalyse verwenden die Ratingagenturen analytische Modelle wie Binomialverteilungen (für Cash Flow CDOs) oder Monte Carlo Simulationen (für synthetische oder strukturierte CDOs). Eine genaue Darstellung der analytischen Modelle der Ratingagenturen ist nicht Gegenstand dieser Arbeit. Es sei jedoch auf die kurze Übersicht der vorhandenen Modelle im Anhang verwiesen. Die konkreten Modelle zur Analyse des CDO Risikos gestalten sich je nach Art der zu Grunde liegenden Vermögenswerte bzw. je nach Ratingagenturen anders. Eine standardisierte Komponente ist jedoch die Approximation der komplexen Verluststruktur des CDO Besicherungspools durch die Annahme, dass diese Verluste aus einer direkten Konsequenz, durch die Wertminderung von hypothetischen Vermögenswerten, entstehen. Diese Vereinfachung ermöglicht einen Rückgriff auf strukturelle Kreditrisikomodelle, die für Unternehmensanleihen konzipiert wurden, wie z.B. das Asset-Value-Modell von Merton (1974). Diese Kreditrisikomodelle verwenden als Input Ausfallswahrscheinlichkeiten pro Vermögenswert, Korrelationsannahmen und Rückflussquoten, somit werden die Risikoeigenschaften des gesamten CDO Portfolios durch Wiederholung verschiedener Ausfallsszenarien simuliert. Das Resultat ist eine Schätzung der Wahrscheinlichkeitsverteilung des erwarteten Verlustes des Besicherungsportfolios.

Collateralized debt obligations (CDOs) constitute an important class of asset‐backed securities. Most major banks use CDOs as portfolio management tools for achieving regulatory capital relief, economic risk transfer and funding. On the other side, banks and other financial institutions invest in CDO tranches with a risk/return profile matching their risk appetite and investment policies. For both sides (risk selling and risk buying) of a CDO transaction, sound mathematical tools are required for an evaluation of the deal. In this paper, we investigate some techniques for CDO modelling, paying special attention to approaches based on semi‐analytic approximations.

"We study the pricing of collateralized debt obligations (CDOs) using an extensive new data set for the actively-traded CDX credit index and its tranches. We find that a three-factor portfolio credit model allowing for firm-specific, industry, and economywide default events explains virtually all of the time-series and crosssectional variation in CDX index tranche prices. These tranches are priced as if losses of 0.4, 6, and 35 percent of the portfolio occur with expected frequencies of 1.2, 41.5, and 763 years, respectively. On average, 65 percent of the CDX spread is due to firm-specific default risk, 27 percent to clustered industry or sector default risk, and 8 percent to catastrophic or systemic default risk. Recently, however, firm-specific default risk has begun to play a larger role"--National Bureau of Economic Research web site

The author focuses on a method to price Collateralized Debt Obligations (CDO) tranches. The original method is developed by Castagna, Mercurio and Mosconi in 2012. The Thesis provides an extension of the original work by generalizing the Gaussian dependence in terms of Copula functions. In particular the model is rewritten for the specific case of the Clayton copula. The method is applied to price the tranches of a CDX. By comparing the tranches prices, it is possible to notice that the Clayton approach leads to smaller equity and mezzanine tranches. The senior and super senior tranches levels are higher when the dependence is modeled by a Clayton copula. Contents CDO: General Characteristics Credit Risk Modeling Copula Functions and Dependency Concepts Moment Matching Approximation Extensions to the Model Implementation Target Groups Researchers in the field of Finance Practitioners of Financial Institutions.