Überschussrenditen durch Stock Picking?
In: Diplomarbeit
Inhaltsangabe:Einleitung: Die vorliegende Arbeit befasst sich mit dem Thema Value Investing. Diese ökonomische Anlagestrategie berücksichtigt qualitative und quantitative Kriterien zur Bewertung einer Aktie. Die qualitativen Merkmale werden anhand von Informationen objektiv bewertet und fließen in den Bewertungsprozess ein. Die quantitative Unternehmensanalyse beschäftigt sich mit der Bilanz einer Aktie. Hierbei sucht der Value Investor gezielt nach fundamental unterbewerteten Aktien (Stock-Picking), um mit deren Kauf eine Überrendite erzielen zu können. Die Kunst des Value Investings ist es, die Bewertung dieser zwei Komponenten richtig einschätzen zu können, um daraus mehr Rendite zu erwirtschaften. Ziel der Methode ist es, den sogenannten 'inneren Wert' einer Aktie zu bestimmen und diesen mit deren Kurswert zu vergleichen. Unter Abwägung der qualitativen Beurteilung stellt der Investor schließlich fest, ob die Aktie unterbewertet oder überbewertet ist. Das Stock-Picking, und die damit einhergehende Möglichkeit, langfristig Überrenditen zu erzielen, widersprechen der Theorie effizienter Märkte, nach der es nicht möglich ist, den Markt langfristig zu schlagen. Die Value Investing Methode wiederum verhält sich der Effizienzmarkthypothese gegenüber kritisch, insbesondere da einige sehr erfolgreiche Investoren unleugbar langfristig Überrenditen erzielen konnten. Diese Methoden der erfolgreichsten Value Investoren werden in der Arbeit gemeinsam mit dem entsprechenden Handwerkszeug einer genaueren Analyse unterzogen, um herauszufinden, ob es tatsächlich möglich ist, an der Börse permanent erfolgreich zu agieren. Der erste Teil der Ausführungen beschäftigt sich empirisch mit den Renditen der Vergangenheit (Kapitel 2) in Bezug auf verschiedene Anlagehorizonte des DAX. Dies soll als erste Orientierung und als Anhaltspunkt für die zu erwartenden Renditen am Aktienmarkt dienen. Im zweiten Teil werden verschiedene Methoden zur Unternehmensbewertung vorgestellt und analysiert (Kapitel 3) sowie häufig benutzte Kennzahlen bei der Aktienanalyse untersucht. Anschließend wird die Markteffizienzhypothese veranschaulicht und den Behavioral Finance Grundsätzen gegenübergestellt (Kapitel 4). Ebenfalls werden in Kapitel 4, die erfolgreichsten Value Investoren und ihre individuellen Ansätze beschrieben. Der nächste Teil der Arbeit (Kapitel 5) baut darauf auf, dass DCF Verfahren benutzt werden, um die Aktien nach der Entity und Equity Methode besser bewerten zu können. Im abschließenden Teil (Kapitel 6) werden die Ergebnisse einer Bewertung von Aktien anhand des Value Investing Prozesses praxisnah dargelegt. Hierbei wird das entsprechende Unternehmen anhand seiner Bilanz sukzessive durchleuchtet und die Beurteilung durchgeführt. Ziel dieses Verfahrens ist es, den bereits erwähnten 'inneren Wert', den das Unternehmen aus Sicht des Value Investors reflektiert, offenzulegen.Inhaltsverzeichnis:Inhaltsverzeichnis: Abkürzungsverzeichnisiv Abbildungsverzeichnisv Tabellenverzeichnisvi Anlagenverzeichnisvii 1Einleitung1 2DAX Renditen der Vergangenheit2 2.1Empirische Studie der DAX Renditen anhand des DAI Renditedreiecks2 2.1.1Jahreszeiträume von 5 Jahren3 2.1.2Jahreszeiträume von 10 Jahren3 2.1.3Jahreszeiträume von 15 Jahren4 2.1.4Jahreszeiträume von 20 Jahren4 2.1.5Jahreszeiträume von 25 Jahren4 2.1.6Jahreszeiträume von 30 Jahren5 2.1.7Jahreszeiträume von 35 Jahren5 2.1.8Jahreszeiträume von 40 Jahren6 2.1.9Jahreszeiträume von 45 Jahren6 2.1.10Jahreszeiträume von 50 Jahren6 2.1.11Jahreszeiträume von 55 Jahren6 2.1.12Jahreszeiträume von 60 Jahren7 2.2Zusammenfassung der empirischen Studie7 2.3Resultate der Studie10 2.4Modellannahme10 2.5Weitere Studien11 3Fundamentale Aktienbewertung14 3.1Wert einer Aktie15 3.1.1Kurswert16 3.1.2Buchwert17 3.1.3Ertragswert18 3.1.4Substanzwert19 3.1.5Liquidationswert19 3.2Unternehmenskennzahlen20 3.2.1KGV20 3.2.2KCFV22 3.2.3KBV23 3.2.4KUV24 3.2.5Dividendenrendite25 3.3Abschließende Studie und Fazit26 4Der Begriff Value Investing28 4.1Unterscheidung zur allgemeinen Unternehmensbewertung28 4.2Markt Effizienz Hypothese29 4.2.1Schwache Form30 4.2.2Halbstrenge Form30 4.2.3Starke Form30 4.2.4Implikationen der Kapitalmarkteffizienz30 4.3Behavioral Finance31 4.3.1Selbstüberschätzung31 4.3.2Selektive Wahrnehmung32 4.3.3Überreaktion und Unterreaktion32 4.3.4Herdenverhalten32 4.3.5Mentale Buchführung33 4.3.6Repräsentativitätsheuristik33 4.3.7Verfügbarkeitsheuristik33 4.3.8Home Bias und Kalenderanomalien34 4.3.9Fazit der Behavioral Finance34 4.4Value Investing Prozess35 4.4.1Suchstrategie (Stock-Picking)35 4.4.2Bewertung36 4.4.3Zeitaspekt38 4.4.4Sicherheitsmarge38 4.4.5Diszipliniertes Kaufen/Verkaufen38 4.5Value Investing Methoden39 4.5.1Methode nach Graham40 4.5.2Methode nach Buffett42 4.5.3Drei Schichtenmodell des Werts nach Greenwald43 5DCF Verfahren46 5.1Entity Verfahren46 5.2Equity Verfahren47 6Value Investing in der Praxis50 6.1Fallbeispiel zu Intel50 6.2Anforderungen an den Analyseansatz50 6.3Bewertung nach der Entity Methode51 6.3.1Bestimmung des nachhaltigen Gewinns52 6.3.2Hypothese zu den Kapitalkosten52 6.3.3Hypothese zur Wachstumsrate (g)52 6.3.4Ableitung zum inneren Wert nach der Entity Methode53 6.4Bewertung nach der Equity Methode54 6.4.1Bestimmung des normalisierten Gewinns54 6.4.2Hypothese zum CAPM54 6.4.3Ableitung zum inneren Wert nach der Equity Methode55 6.5Grafische Darstellung der verschiedenen Kursverläufe56 7Zusammenfassung58 Weitere Anlagenviii LiteraturverzeichnisxviTextprobe:Textprobe: Kapitel 4.1, Unterscheidung zur allgemeinen Unternehmensbewertung: Eine der größten Differenzen hinsichtlich der Bewertung von Unternehmen besteht im Vergleich mit dem Cashflow bzw. Gewinn. Nach der verbreiteten Methode des IDW werden zur Bewertung von Unternehmen DCF Verfahren eingesetzt, die die Gewinne in die Zukunft projizieren (Peemöller, 2012: 43ff.). Hierbei wird zur Bestimmung des Diskontierungssatzes auf kapitalmarkttheoretische Modelle zurückgegriffen, um den Unternehmenswert daraus abzuleiten. (Peemöller, 2012: 64.) Außerdem dient das DCF Verfahren dazu, den fundamentalen Wert eines Unternehmens aus Investorensicht anhand des freien Cashflows zu bestimmen und auf die jeweiligen Geschäftsbereiche aufzuschlüsseln. (Steiner et al., 2012: 246.) Das DCF Verfahren wird jedoch im Rahmen der Unternehmensbewertung nach der Value Investing Methode häufig gemieden. Erstens müssen die Cashflows bis weit in die Zukunft hinein bestimmt werden, weit jenseits eines Horizonts, den sogar die weitsichtigsten Analysten nicht überschauen können. (Greenwald et al., 2001: x.) Zweitens will man sich nicht auf Techniken verlassen, bei denen man Annahmen über Ereignisse und Bedingungen in der Zukunft treffen muss. (Greenwald et al., 2001: x.) Weitere Gründe, eine Projektion der Gewinne in die Zukunft zu unterlassen, sind, dass ausgewiesene Gewinne manipuliert sein können oder das Management Fehler macht (Lowe, 1997: 77.). 4.2, Markt Effizienz Hypothese: Die Erkenntnisse und Studien der teilweisen Erzielung von Überrenditen gegenüber dem Markt aus Gliederungspunkt 3 stehen im Widerspruch zur allgemeinen Markteffizienzhypothese. Die Markteffizienzhypothese, die auch Effizienzmarkthypothese genannt wird, legt die Annahme fest, dass alle möglichen Informationen in den Wertpapierpreisen eingepreist sind. (Fama, 1970: 387ff.) Dies bedeutet, dass jede Aktie zu jeder Zeit korrekt bewertet ist. (Schmidlin, 2011: 277.) Im Umkehrschluss sagt dies aus, dass der Aktienkurs, der alle Informationen beinhaltet, nicht vorhersagbar ist. (Rothenstein, 2004: 55.) Die These effizienter Märkte spielt somit eine immense Rolle beim Verständnis des Funktionierens von Kapitalmärkten. (Krugmann und Wells, 2010: 840.) Darum muss die Entwicklung von Aktienkursen einem sogenannten 'Random Walk' folgen. (Krugmann und Wells, 2010: 840.) Darunter versteht man die allgemeine Bezeichnung für die Entwicklung einer unvorhersehbaren Variablen über die Zeit (Krugmann und Wells, 2010: 840.). Wenn Informationen, die angeben, dass der Kauf einer Aktie einen positiven Kapitalwert hat, zur Verfügung stünden, dann würden sich Investoren, die über diese Informationen Bescheid wissen, für den Kauf der Aktie entscheiden. (Berk und DeMarzo, 2012: 315.) Folglich würde aufgrund der Tatsache, dass die Aktie gekauft wird, der Aktienkurs steigen. (Berk und DeMarzo, 2012: 315.) Umgekehrt würden Investoren, die über Informationen verfügen, dass der Verkauf einer Aktie einen positiven Kapitalwert ergeben würde, die Aktie verkaufen und der Aktienkurs würde dementsprechend fallen (Berk und DeMarzo, 2012: 315.). Der Mechanismus von Angebot und Nachfrage sorgt also dafür, dass erst gar keine Unter- und Überbewertungen von Aktien entstehen können bzw. diese schnell abgebaut werden. (Otte und Castner , 2011: 27.) Anders ausgedrückt, beim Aktienkurs ist die Anzahl der Personen, die die Aktie für überbewertet halten, genauso groß wie die Anzahl an Personen, die die Aktie für unterbewertet halten. (Mankiw und Taylor, 2012: 722) Aufgrund dieser Annahme durch den typischen Marktteilnehmer (Investor) sind alle Aktien jederzeit fair bewertet. (Mankiw und Taylor, 2012: 722.) Nach Fama (1970) wird dabei die Effizienz in drei verschiedenen Arten, die sich durch den Grad der Information, der im Aktienkurs berücksichtigt wird, unterscheiden.
