Ist das OMT-Programm der EZB mandatswidrig? Dieser Beitrag wendet die ökonomische Argumentation der OMT-Kritiker vor dem deutschen Bundesverfassungsgericht auf die seit Oktober 2008 praktizierte Vollzuteilungspolitik an. Der Vergleich zeigt, dass danach auch die Vollzuteilungspolitik mandatswidrig ist. Die EZB steht daher nicht als Staatsfinanzierer, sondern als lender of last resort vor Gericht. Ein Richterspruch gegen das OMT würde folglich eine ökonomische Argumentation bestätigen, die 150 Jahren moderner Zentralbankgeschichte widerspricht und den Euroraum den Instabilitäten von Finanzmärkten ausliefert. Ein solcher Währungsraum ist weder funktionsfähig noch wünschenswert.
Die Europäische Zentralbank (EZB) hat im Zuge der europäischen Schuldenkrise in den vergangenen Jahren massiv an Bedeutung gewonnen. Der sich zuspitzende Verlauf der Krise vor allem in den südlichen Ländern des Euroraums zwang die EZB zu Maßnahmen, die die geldpolitischen Aktivitäten einer Notenbank während ruhigerer Zeiten weit überschritten - besonders in ihrer Funktion als Lender of Last Resort (Kreditgeber letzter Instanz). So stellte die EZB dem Bankensektor nahezu unbegrenzt Liquidität zur Verfügung und kaufte Staatsanleihen der Krisenländer. Schließlich folgte im Sommer des Jahres 2012 das Versprechen, im Rahmen ihres Mandats alles zu tun, um den Euro als gemeinsame Währung zu retten. Diese Ankündigung stabilisierte die Finanzmärkte und Krisenstaaten vorläufig. Dennoch ist die EZB im Vergleich zu anderen Notenbanken in ihren Aktivitäten gehemmt: Anders als etwa die US-amerikanische Federal Reserve hat die Europäische Zentralbank keinen institutionell verankerten fiskalischen Rückhalt. Ihre Maßnahmen sind daher durch die maximalen Verluste, die sie selbst schultern kann, begrenzt. Das bedeutet auch, dass sich die EZB in deutlich stärkerem Maße als andere Zentralbanken gegen etwaige finanzielle Risiken aus ihren geldpolitischen Geschäften absichern muss. Insbesondere während einer Krise schränkt dies ihren Handlungsspielraum bei der Erfüllung ihres Mandats - die Sicherung der Preisstabilität - ein. Darüber hinaus hat die EZB mit der Ankündigung, gegebenenfalls und gegen strikte Auflagen Staatsanleihen von Krisenländern des Euroraums zu erwerben, auch die Rolle eines Lender of Last Resort für Staaten übernommen. Sie sah sich dazu genötigt, da der Euroraum nicht über eine entsprechende Institution verfügte, die gleichermaßen in der Lage gewesen wäre, eine Zuspitzung der Krise und die Gefahr eines Auseinanderbrechens der Währungsunion zu vermeiden. Gleichzeitig ist jedoch fraglich, ob die EZB das Mandat für diese Rolle besitzt. Der Europäische Stabilitätsmechanismus wäre zwar grundsätzlich prädestiniert, in künftigen Krisen als Lender of Last Resort für Staaten aufzutreten, muss jedoch, um diese Funktion voll ausfüllen zu können, Zugang zu Krediten der EZB erhalten. ; In the wake of the recent European debt crisis, the European Central Bank (ECB) has grown significantly in importance. As the crisis worsened, especially in the southern countries of the euro area, the ECB was forced to take measures which went far beyond its monetary policy operations in normal times - particularly with respect to its function as the lender of last resort. The ECB provided the banking sector with almost unlimited liquidity and, in addition, purchased government bonds of distressed countries outright. Eventually, in the summer of 2012, it followed through on its promise to do everything possible to save the euro as a common currency. This announcement temporarily stabilized financial markets and the countries in crisis. Nevertheless, compared to other central banks, the ECB is inhibited in its scope of activities: unlike, for example, the US Federal Reserve (Fed), the European Central Bank has no well-defined institutionally anchored financial backing. Consequently, the measures it can take are limited by the maximum loss it can incur. This also means that the ECB must protect itself more than other central banks against any financial risks from its monetary policy operations. In particular, during a crisis, this restricts its scope for taking measures to fulfill its mandate-securing price stability. Additionly, the ECB has taken on the role of lender of last resort for governments with its announcement in the fall of 2012 to purchase government bonds of distressed countries in the euro area, if necessary, and under strict conditions. It was forced to do so because the euro area did not have a corresponding institution capable of stopping the crisis worsening and preventing a break-up of the monetary union. At the same time, however, it is indeed questionable whether the ECB has a mandate for this role. The European Stability Mechanism (ESM) would, in principle, be better suited to act as the lender of last resort for governments should future crises occur. However, it must be given access to ECB credit in order to fully perform this function.
The name "lender of last resort" owes its origins to Sir Francis Barings, who in 1797 referred to the Bank of England as the "dernier resort" from which all banks could obtain liquidity in times of crisis.1The lender of last resort ("LOLR") role of the central bank remains a major rationale for most central banks around the world, in both developed and developing countries.2While other central bank functions have recently come under fire (e.g. banking supervision), the importance of having the LOLR under the umbrella of the central bank is seldom contested.3It is the immediacy of the availability of central bank credit (the central bank being the ultimate supplier of high-powered money) that makes the LOLR particularly suitable to confront emergency situations.
The renewed interest in the theory of the lender of last resort (LOLR) as well as the missing LOLR in the Eurosystem has triggered a new thesis on the LOLR: not the central bank but the Minister of Finance is the true LOLR. The classical theorists of central banking – Steuart, Thornton, Bagehot and Hawtrey – understood, although with some shortcomings, what is overlooked in modern discourses on the LOLR: there are restrictions for the activities of the central bank. While the central bank can create high-powered money for emergency loans without limit, its capacity to absorb losses is limited by the size of its capital. Therefore, it has to rely on the strength of another institution: the taxing power of the Government. In the Eurosystem the problem of the missing LOLR is twofold: (i) the European Central Bank (ECB) cannot be turned into a LOLR because it is, unlike the national central banks, not a bank of issue and (ii) the central EU government is weak, with strictly limited taxing powers. Therefore, to prevent financial crises in the Eurosystem not only central bank and tax money solutions have to be considered but also how to use private money and money from international institutions.
Abstract We exploit a fixed rule constraining central bank credit provision in a regression discontinuity framework to analyse counterparties' behavioural responses to the (non-)receipt of liquidity during a crisis. In spring 1847, the Bank of England suddenly started rationing credit to avoid violating its gold reserve requirement. We show that counterparties that suffered rejection from the Bank were more likely to fail. Conditional on survival, rationed counterparties learned from their experience and changed their behaviour during a subsequent panic in fall 1847: they came to the discount window more often, but submitted smaller requests and relied less on central bank liquidity overall.
Liquidity supply by a Lender of Last Resort (LOLR) can be pivotal for both the conduct of monetary policy and safeguard of financial stability. During the financial crisis, the importance of liquidity provision significantly increased at both the macro-level – through the European Central Bank – and also for individual credit institutions in the guise of Emergency Liquidity Assistance through the National Central Banks (NCBs). This article examines the legal framework in which the ECB and the NCBs carry out their respective roles as LOLR. The question of who holds competence for liquidity supply is discussed in light of the LOLR functions pertaining to financial stability and monetary policy, as are the availability of effective measures and the legal prerequisites and limitations, particularly with regard to the prohibition of monetary State financing, the imperative of price stability and State aid rules. In view of recent reforms of banking supervision in the eurozone, the question of centralizing Emergency Liquidity Assistance within the ECB also arises.
Zusammenfassung Ausgehend von den Ursachen der Staatsschuldenkrise erläutert der Beitrag zunächst das Konzept des Lender of last resort und diskutiert anschließend, in welcher Form supranationale Institutionen wie der EFSF und der ESM auf der einen Seite sowie die EZB auf der anderen Seite während der Krise diese Funktion gegenüber den europäischen Geschäftsbanken und den Mitgliedsländern der EWU übernommen haben. Das Eingreifen eines Lender of last resort birgt jedoch Probleme, deren Folgen und Lösungsansätze im Anschluss erörtert werden: Zum einen führt die entstehende Kollektivhaftung letztlich dazu, dass die mit der Krise verbundenen Kosten von der Gesellschaft in Form von höheren Steuern oder steigender Inflation getragen werden müssen. Zum anderen werden bei den Marktteilnehmern Fehlanreize hervorgerufen, die das Entstehen weiterer Krisen begünstigen. Die jüngst beschlossene Bankenunion steht im Mittelpunkt des neuen Ordnungsrahmens, der das Haftungsproblem lösen und den Teufelskreis zwischen Banken- und Staatsschuldenkrise durchbrechen soll. Um eine erneute systemische Krise zu vermeiden, sollten die neuen Rahmenbedingungen jedoch durch weitere Maßnahmen ergänzt werden, die das Bankensystem zusätzlich stärken. Hierzu zählt insbesondere die Forderung, (europäische) Staatsanleihen künftig im Rahmen der Bankenregulierung mit Eigenkapital zu unterlegen. Darüber hinaus bedarf es aber auch einer Insolvenzordnung für Staaten, um ein (erneutes) bail-out glaubwürdig auszuschließen
